海通证券：投资券商的时代已来临，策略看好券商三大逻辑

内容整理自：【海通策略】策略看好券商的逻辑（荀玉根、郑子勋）

核心结论：

1、公募20Q1重仓股中券商市值占比仅0.7%，相比沪深300低配7个百分点，源于行业ROE低。我们认为金改将改变券商业态。

2、美国券商ROE13%，中国6%。中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，金改最终提高券商ROE。

3、当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大推高券商短期利润，行业分析师的盈利预测可能上调。

报告正文：

最近一年半，我们一直强调两个观点：

第一，2019/1/4已经开始新一轮牛市！

第二，牛市的主线是科技+券商。科技表现不错，相比之下市场对券商的认可度不高，机构配置比例也较低。

投资者对券商有两大疑虑：

一是对券商的盈利能力没信心，相比美国，我国券商ROE太低；

二是对市场的牛市信心不足，券商的高贝塔属性未必会有很好的表现。今年5月底以来我们多次强调进入3季度后科技和券商将有很好的表现，7月2日开始券商股连续大涨3天，7月7日出现回调，正好冷静分析下策略视角看好券商的逻辑。

一、基本面：中美融资结构差异导致券商ROE不同

对标美国，我国券商盈利能力较弱。截至2019年我国共133家证券公司，总资产约为7.3万亿元，营业收入约3600亿元，净利润约为1200亿元，ROE为6%。

作为对比，根据SIFMA公布的券商行业（Broker-Dealers）数据来看，截至2018年美国共3788家券商，总资产约为4.3万亿美元，营业收入约3700亿美元，利润约为450亿美元，ROE约为13%。

我国券商业盈利能力较弱的一个重要原因是业务中同质化较为严重的经纪业务占比较高，过去5年全行业经纪业务收入占总营业收入的比重平均为33%（仅考虑上市券商，这一比例为40%），而美国券商更多地聚焦自营、交易等创新业务，经纪业务的比例只有15%。

那当前我国券商大概发展到美国历史上哪个阶段？首先我们对比一下两国证券化率（股市总市值/名义GDP），2019年美国证券化率为170%，而我国只有65%，大概相当于美国1980年代末的水平。其次我们用券商行业总的资产规模与实体经济规模（用名义GDP 衡量）的比值来比较证券行业的发展水平，2019年美国券商总资产占GDP为22%，而我国只有7%，处于美国1984年的水平。

美国券商盈利能力强是因为美国股权融资强大。美国券商是从1980年代之后才开始做大做强的，1980年以前券商总资产占GDP的比重一直在2%上下波动，1980年以后这一比例一直保持稳步上升，直至2007年的45%。而1980年后券商做大做强的核心原因是1980年前后美国开始产业结构转型，股权融资以及股市均因此得到了很大的发展，券商迎来了发展的黄金时代。

我国融资结构以银行信贷为主，券商在金融业的地位较弱。如前所述，不同的产业结构会导致不同的融资结构。过去二十余年我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业，大量的工业企业在融资时主要通过抵押固定资产向银行贷款，因此我国的融资方式也以银行信贷为主，银行信贷在融资方式中的占比一直在70%以上，债券融资与非标融资占比25%左右，股权融资只占4%左右，股权融资的占比很低。我国券商发展受到一定程度的制约，券商业务范围有限，在金融业地位中较弱。

二、市场面：牛市中券商股超额收益明显

券商股超额收益来源于牛市，且牛市第二阶段的超额收益明显。相比于基本面因素，投资者投资券商股时往往更加关注券商的贝塔属性，这源自过去每轮牛市中券商股的表现都非常亮眼。如果再观察得细一点，我们可以进一步发现，在一轮牛市中券商股超额收益最明显的时刻往往在牛市后半段。

牛市三个阶段中券商超额收益在第二阶段最明显。2013-2015年牛市中券商超额收益也主要产生在第二阶段，这轮牛市的三个阶段分别是13/06-14/03、14/03-15/01、15/01-15/06，三个阶段中券商相对万得全A的超额收益在第一第三阶段均是负数，但第二阶段中券商行情从14/11起步，至14年底时券商相对万得全A的超额收益在2个月内就达到了120%。

券商股贝塔属性源自基本面与市场周期高度相关。为何牛市炒券商？核心还是券商的基本面与市场行情息息相关。回顾2003年以来每个季度上市券商ROE与股市行情的走势，我们可以发现两者几乎完全同步，如05-07年牛市中，券商单季度ROE从05Q3最低的-2.6%上升至07Q2的19%；13-15年牛市中券商单季度ROE从12Q3最低的0.9%上升至15Q2的8.1%。

三、投资券商的时代已经来临

借鉴美国，股权投融资时代，我国券商的ROE会提升。未来将是我国券商发展的黄金时代。过去20年，我国人口年龄结构的变化和政策的宽松促使地产业蓬勃发展，整个经济体以工业化为主，但是展望未来，我国已进入产业结构加速优化阶段，未来经济主导产业将从工业转向消费+科技，类似美国1980s年代。

随着我国资本市场做大做强，机构投资者队伍壮大，券商的业务模式将有更大的改进空间，我们认为ROE也会从当前的5-6%向银行业的10-12%以及美国同业的10%上下靠拢，同时券商的估值也将因盈利中枢的抬升而抬升。

当然，券商的做大做强也离不开政策的支持，2019年2月，高层强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”；2019年9月，证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布；2019年11月证监会列举了六项打造航母级券商的政策措施，鼓励市场化并购重组，进一步丰富证券公司服务功能。

未来各项政策将有望逐步落地，券商将走向专业化、多元化、规模化发展。以美国经验我们对未来做一个展望，美国证券公司总资产占GDP的比重从7%上升到20%花了正好10年时间，假设10年后我国券商资产占GDP比重也从当前的7%上升到20%，同时假设GDP名义年化增速为6-8%，那对应证券公司总资产的年化增速为15-20%，那未来券商整体的利润和市值还有很大成长空间。

牛市3浪徐徐展开，券商高贝塔属性体现。我们从去年以来就一直指出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点，2440点至19年4月的3288点为牛市1浪上涨，3288点后市场进入牛市2浪回调，疫情冲击下2浪被拉长。现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，叠加积极的财政货币政策逐步落地，我们预计Q3基本面将迎来明显回升，牛市3浪逐渐展开。参考历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额1.6到2.5倍，而本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元，市场未来进入3浪日均成交额有望达1.5万亿元上下，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，券商的利润因此会大幅抬升。

20Q1券商归母净利润同比增速为-23%，目前基于行业分析师预测值的万得一致预期券商2020-2021年归母净利润增速均在10%左右。但是站在策略的角度，我们预计下半年到明年市场都将处在牛市中，成交量放大后券商2020-21年的业绩将大幅提升，参考2013-2015年牛市，上市券商的归母净利润同比增速在14/15年分别为110%和140%，15年上半年的归母净利润增速高达360%，那今明两年券商的归母净利润增速可能高于当前行业分析师的预测值。

目前，券商的估值和基金的配置力度都不高，截至7月6日，券商行业PB（LF）为1.97倍，处在2010年以来从低到高63%的分位。从基金持仓看，20年Q1基金重仓股中券商的市值占比为0.7%，远低于沪深300指数中券商股8%的占比，处在2010年以来从低到高24.4%的分位。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系或疫情恶化。

【主流ETF特别提示：券商ETF（512000）A股行情风向标】

【券商板块享有五重催化剂共振，结合长期趋势日益明确】

1. 事件催化：证监会拟对试点商业银行发放券商牌照和中信证券与中信建投的合并传闻及辟谣不断提升券商行业的关注度。

2. 估值切换：今年非银金融整个估值相对较低，阶段性的风格轮动，资金从高估值的板块流向低估值，带动了本轮券商股的上涨。

3. 政策利好：创业板、科创板、新三板、再融资、并购重组、债券发行等多个方面的政策将持续落地，有利于券商本身业务开展。

4. 业绩支撑：今年1-5月份36家上市券商累积的净利润达到了513亿，同比增长17%，显著好于2020年一季报显著下滑的情况，半年报预期良好。

市场成交火爆：6月以来，两市日均成交额超过7000亿，7月以来已连续5个交易日成交破万亿，将显著刺激券商经纪、两融、自营等业务收入增长。

【机构看好券商后市机会】

申万宏源：券商行业进入新一轮上升周期，业绩改善、ROE提升：预计上市券商2020中期净利润增速转正，行业2020E净利润同比增长17%。但年初至6/30券商指数下跌6%，与基本面向上趋势不相匹配。

兴业证券：在创业板注册制改革下，券商投行市场迎来进一步扩容，股票交易、融券机制优化也将利好经纪及两融业务。除横向铺开改革范围外，监管层进一步推动改革深入，如考虑在科创板引入T+0交易、将科创板股票纳入沪股通标的，引入做市商制度等，行业利好政策值得期待。

招商证券：券商作为资本市场中介服务商，其估值取决于资本市场的活力和景气度，蓬勃发展的资本市场是券商良性发展的最重要基石。此外通过并购方式加速发展券商业务也是商业银行试点发展券商业务的可行选择，券商行业可能会迎来新一轮并购潮，从而推动板块估值抬升。

【券商ETF各项数据屡创历史新高】7月8日，券商ETF收盘价1.3元，创历史新高。

7月7日，基金规模：最新基金份额132.53亿份，最新基金规模160.81亿元，上市新高！

单日场内成交额：最新单日场内成交35.58亿元，上市新高！

融资买入额：最新融资买入额5.14亿元，单日新高！

融资余额：最新融资余额达15.17亿元，上市新高！

【高贝塔特性凸显】

截至7月8日的7个交易日，券商ETF涨幅39.48%，而同期上证指数上涨14.92%，券商ETF的涨幅是大盘的2.6倍；6月初以来至7月8日，券商ETF涨50.64%，同期上证综指涨19.32%，涨幅同样为2.6倍，尽显高贝塔特征！

券商作为跟市场最紧密相关的品种，具有高弹性特征，即在大盘涨的时候券商股涨得更多更猛。且即使A股市场出现板块轮动和风格轮动，但只要市场整体成交量增长，券商基本面和业绩均能持续受益！