【事件】 中信证券发布 2019年半年报,实现营业收入 218亿元,同比+9%;
   
实现归母净利润 64亿元,同比+16%,加权平均 ROE 4.11%,同比增加 0.46个百分点, BVPS 12.88元,同比+4%;单季 Q2营收环比 Q1+7%,归母净利环比-49%,主要受自营业务二季度回落影响。
   
累计收入同比: 自营业务收入同比+50%改善较大(经过“ 其他债券投资”调整后);信用业务支出端降幅大于收入,净收入同比+8%;投行股、 债市占率均同比改善,净收入同比+3%;资管业务规模收缩,净收入同比-8%,经纪业务净收入-8%;收入占比角度,自营收入占比同比提升 9个百分点至 34%,仍处各业务首位,其余业务占比均有所下滑,经纪业务占比同比-3%至 17%。
   
单季收入环比: 利息净收入环比+65%,资管净收入环比+6%,经纪业务单季收入环比-5%, 投行业务收入环比-18%, 自营业务单季度环比-53%,其中公允价值变动损益本期为负,环比-363%,拖累业绩。
   
成本结构: 营业成本率同比下降 4个百分点,营业支出同比增长 1.84%,主要是业务及管理费略有增长, 同比+6.13%。
   
分业务条线来看:
   
龙头券商投行市占率优势凸显。 公司股、债承销均为龙头, IPO/再融资/债券承销市占率分别为 26%/18%/4.9%,同比+18%/+4%/+0.3%,承销保荐收入同比+4%, 财务顾问收入同比-15%, 但重大资产重组金额同比+67%, 科创板方面, 目前公司涉及项目 11家,已完成注册 4家,审核过程中 2家,提交注册 2家, 我们认为, 随着科创板创新改革向其他板块推进、 并购重组政策改善, 公司作为龙头券商, 后续承销、财务顾问业务优势有望持续凸显。
   
自营业绩弹性释放,下半年减持建投,有望增厚投资收益。 19H 公司金融资产规模相比 18年末+6%,其中 FVTPL 占比 81%,相比 18年末提升个1百分点, 权益资产(不含证金投资) 相比 18年末同比+30%, 投资收益随市场回暖弹性有所释放,其中处置金融资产收益相比 18下半年+872%,同时公允价值负向波动收窄,相比 18下半年+48%;子公司方面,全资子公司金石投资扭亏,实现净利润 8.75亿元, 同比+328%;季度环比来看,19Q2公司公允价值环比 Q1回落较大, 上半年交易性金融资产+衍生金融资产合计变动与 2018年末趋势一致,但交易性金融负债负向波动较大拖累业绩,展望 2019全年,公司拟对联营企业减持,预计有望增厚投资收益。
   
资管规模同比回落,收入承压。 截至 2019H,公司资产管理规模为 1.3万亿,其中主动管理 5631亿元,相比 2018年末+2%,集合/定向/专项规模同比-23%/-15%/-50%,规模收缩导致收入承压, 资管业务净收入同比-25%,基金业务净收入相对稳健,同比-0.5%。公司私募资产管理业务实力强劲, 截至中报市场份额 9.98%,排名行业第一,公司获准大集合公募化改造产品变更,有望促进业务转型发展。
   
两融市占率同比有所下降,股质规模收缩,收入相对稳健。 19H 公司实现利息收入(经同步调整后) 66亿元, 同比-9%,两融市占率同比-0.3%至6.75%,股票质押余额同比-26%,相比 18年末有所回升, 信用减值损失同比-26%, 买入返售资产减值准备占资产比重 3.4%,较为充分, 利息支出同比-13%,报告期内公司短融额度大幅提升, 后续发行有利于逐步降低融资成本。
   
公司经纪业务短期承压,关注收购进展。 公司拟发行 7.9亿股, 以 134亿对价收购广州证券 100%股权, 若成功收购,公司证券经纪业务市占率压力有望缓解。
   
投资建议: 继续看好资本市场改革持续推进下,公司作为龙头券商综合提升。我们预计 2019/2020/2021年归母净利润+28%/+17%/+16%,对应 EPS0.93/1.09/1.27元, BVPS 12.63/14.16/15.51元。
   
风险提示: 公司收购、减持进展低于预期,管理层发生重大变动, 二级市场持续低迷, 金融监管发生超预期变化。